有技巧的風(fēng)險承受者
時間：2008-12-07 來源：【上海證券報 】
風(fēng)險究竟是什么？是不確定性，不管事情有多壞，只要投資者確定地知道會壞到什么程度以及大概時間，就可以根據(jù)相關(guān)的假設(shè)計算資產(chǎn)的現(xiàn)值或價格，風(fēng)險也就逐漸可以控制了。對未來的確定性越高，則風(fēng)險越小。這也就是股票市場的預(yù)見能力。而對于未來確定性的認(rèn)知水平，就是我們所說的職業(yè)投資人承擔(dān)風(fēng)險的技巧。從國外市場的數(shù)據(jù)看，股票指數(shù)總是領(lǐng)先于GDP和企業(yè)盈利見底，道理即在于此。
那么投資者什么時候應(yīng)該主動承擔(dān)風(fēng)險？什么時候應(yīng)該盡量規(guī)避風(fēng)險？大概可以從兩個維度來考慮問題。第一，市場是不是足夠便宜；第二，這種“便宜”有多大的可靠性？股票價格便宜與否，無非是相對于未來盈利而言。如果未來盈利的不確定性很大，那么現(xiàn)在的便宜就要打個問號。
在市場的不同階段，對于風(fēng)險和利潤的側(cè)重點應(yīng)該有所不同。如果市場估值偏高，而宏觀經(jīng)濟(jì)面臨重大不確定性，那么保護(hù)資本，或者說控制系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)該為重中之重；當(dāng)市場不確定性逐漸消除，而估值被嚴(yán)重壓縮的情況下，我們更應(yīng)該將注意力放在尋找機會上來。即使GDP和企業(yè)盈利仍會惡化，但股票市場的機會仍然會在悲觀的情緒和劇烈的震蕩中悄然來臨。別忘了，市場是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的領(lǐng)先者而不是追隨者。
那么，如何解析A股市場目前的兩個維度？
第一個維度是估值。A股市場目前的估值水平和印度市場比較接近，比其他亞洲新興市場大概有20-30%的溢價。嚴(yán)格來說也不能算是便宜。不過，考慮到中國經(jīng)濟(jì)自身的活力和規(guī)模，以及政府強大的財政實力和經(jīng)常賬戶盈余，中國應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)放緩的能力在亞洲首屈一指，所以相對于周邊市場享有一定的估值溢價也算合理。中國香港上市的國企股和紅籌股的估值水平則低于印度，并和其他亞洲新興市場以及其歷史低點基本相當(dāng)，下行風(fēng)險很有限，而大市值公司A股與H股溢價則從負(fù)溢價到30%不等。所以，總的來說，A股股價水平雖不便宜但基本合理，一些行業(yè)甚至已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的低估。當(dāng)然，在熊市里，僅僅因為價格便宜就買股票，并不是聰明的做法，我們還需要考慮另一個維度。
第二個維度是宏觀經(jīng)濟(jì)未來的不確定性。從這個角度看問題，似乎最壞的時刻已經(jīng)或正在過去。如果放在幾個月前來考察這個問題，市場當(dāng)時面臨兩個重大的不確定因素：美國信貸危機拖累美國乃至全球經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，以及中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險。
十一期間，美國國會通過了7000億美元的“救市方案”。從目前掌握的數(shù)據(jù)來看，基本上可以應(yīng)對美國因次級債引發(fā)的金融和信貸危機。盡管美國的房價還在跌，盡管美國9月份的國內(nèi)消費、就業(yè)和工業(yè)活動數(shù)據(jù)愈發(fā)慘淡，但美國政府史無前例的救市壯舉應(yīng)該使美國信貸危機不至于拖累美國的實體經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。影響美國乃至全球經(jīng)濟(jì)最大的不確定性逐漸清晰，投資者的注意力會逐漸轉(zhuǎn)移到今后幾年經(jīng)濟(jì)增長速度上來。
其次，上個月中國央行的減息出乎市場的預(yù)料。據(jù)估計，中國政府在未來的3-6個月，會根據(jù)國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始逐步放松貨幣政策。保增長漸漸成為政府主要工作目標(biāo)，于是，由于緊縮過度或時間過長而致使經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險將有望得以化解，這也將消除股票市場的一個重要的不確定性。雖然目前還不能肯定央行已經(jīng)進(jìn)入減息周期，但一旦這個周期因為美聯(lián)儲再次降息，或者國內(nèi)第二次減息得以確認(rèn)，那么中國經(jīng)濟(jì)將在未來2-3個季度逐漸進(jìn)入底部區(qū)域，并為2009年下半年和2010年經(jīng)濟(jì)的回升積蓄力量。另外，美國股市最快可能于今年四季度見底，歐洲股票市場則可能在2009年上半年見底。外圍主要市場的穩(wěn)定在未來3-6個月會為A股市場的最終企穩(wěn)創(chuàng)造良好的外部條件。
然而，對市場近階段的大幅震蕩和非理性殺跌深有體會的投資者，或許很難理解市場的不確定性已經(jīng)在顯著降低這一現(xiàn)實。考慮到房價仍處于高位，而企業(yè)盈利增長還會顯著放緩，現(xiàn)在買股票的建議看起來仍不像是一個好主意。用“亂市”來形容目前的市場，真的很貼切。不過，大破壞的年代，也是英雄輩出的時代。作為職業(yè)投資者，考驗既在于過去一年如何控制風(fēng)險，也在于未來一年如何創(chuàng)造盈利。畢竟職業(yè)投資者的意義不等同于簡單的風(fēng)險規(guī)避者，更應(yīng)該是有技巧的風(fēng)險承受者。當(dāng)然，要真正做到這一點，除了遠(yuǎn)見和敏銳的觀察力，還需要多一點勇氣。
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