東方基金固收年度策略：2021年信用收緊是債市走勢(shì)主邏輯，建議降低信用風(fēng)險(xiǎn)偏好,優(yōu)選好資質(zhì)信用債

2020年已結(jié)束，信用債市場(chǎng)也結(jié)束了風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的一年。2020年，在疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，信用總量上維持了穩(wěn)健偏寬松，但是信用債違約依然高發(fā)，且蔓延至大型地方國(guó)企，略超市場(chǎng)預(yù)期,令從業(yè)者如履薄冰，包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者信用風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年7月至今，就有110余只信用債發(fā)生展期或?qū)嵸|(zhì)違約，涉及逾期金額1200多億元，其中國(guó)企違約主體呈上升趨勢(shì)。

眼下，2021已拉開序幕，后疫情時(shí)代正在開啟，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策已然定調(diào)，而2021債券市場(chǎng)走勢(shì)如何，投資者如何把握投資主線，成為亟待解答的問題。

日前，東方基金發(fā)布2021年度策略，對(duì)2021年的經(jīng)濟(jì)、債市走勢(shì)及投資策略給出了一條清晰的主線。

信用收緊是2021年債市走勢(shì)主邏輯，利率債行情向好

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年初出現(xiàn)斷崖式下滑，隨著疫情得到有效控制，消費(fèi)回暖，投資增速穩(wěn)步回升，進(jìn)出口增速持續(xù)攀升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，三季度GDP實(shí)際同比增速回升至4.9%，較二季度提升1.7個(gè)百分點(diǎn)。Wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)顯示2020年全年GDP增速2.1%。國(guó)家主席習(xí)近平在二〇二一年新年賀詞中指出“我國(guó)在世界主要經(jīng)濟(jì)體中率先實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值邁上百萬(wàn)億元新臺(tái)階”。

在全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的大背景下，東方基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)也表示，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)保持復(fù)蘇，2021年GDP同比增速或?qū)⒊尸F(xiàn)前高后低的“倒V型”態(tài)勢(shì)，一季度或是GDP同比增速的高點(diǎn)，此后逐季回落。

具體到行業(yè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，東方基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2021年基建、地產(chǎn)將會(huì)減速，出口、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)會(huì)加快復(fù)蘇。與此同時(shí)，海外方面仍需關(guān)注疫情發(fā)展、疫苗接種進(jìn)展和財(cái)政刺激政策推進(jìn)狀況，預(yù)計(jì)疫苗落地將會(huì)帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振。

而在“倒V型”的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)下，東方基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，2021年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主線是“穩(wěn)杠桿”。具體而言，2021政策基本維持現(xiàn)狀，不會(huì)加碼寬松，也不會(huì)顯著收緊。參考以往年份，財(cái)政赤字率估計(jì)會(huì)回到3%以內(nèi)，政府債券規(guī)模會(huì)適當(dāng)有所收縮（特別國(guó)債+一般地方債）。同時(shí)，預(yù)計(jì)2021年社融存量增速將比2020年有所放緩。

從央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和近期操作來(lái)看，貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健略偏中性，維持流動(dòng)性合理充裕。

那么在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)的情況下，是否可能出現(xiàn)高通脹？對(duì)此，東方基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2021年將進(jìn)入溫和再通脹階段，但不會(huì)出現(xiàn)高通脹。

據(jù)其分析，主要有以下三方面原因：從歷史規(guī)律看，PPI高增長(zhǎng)階段對(duì)應(yīng)著貨幣供給（如社融）高增長(zhǎng)（滯后6個(gè)月），社會(huì)融資規(guī)模在2020年11月達(dá)到高點(diǎn)，今后增速逐漸回落，未來(lái)PPI持續(xù)上漲的可能較小，下半年或有所回落；地產(chǎn)價(jià)格是價(jià)格傳遞的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，近年新房限價(jià)導(dǎo)致這一傳遞機(jī)制弱化；疫苗影響逐步顯現(xiàn)后，美元可能會(huì)出現(xiàn)升值從而壓制大宗商品價(jià)格上漲。

基于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)的研判，東方基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)還指出，2021年隨著經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)節(jié)奏，利率或?qū)⑾壬虾笙?、上行空間有限，明確的利率拐點(diǎn)可能要到2021年年中才會(huì)明朗?！靶庞檬站o是2021年決定債市走勢(shì)的主邏輯，信用收緊體現(xiàn)為社融增速較2020年的或?qū)@著下降”。

同時(shí)，債市供求關(guān)系也將改善，政府債券、政金債以及信用債融資減少意味著債券供給下降。但東方基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，債市資金供給卻會(huì)相對(duì)提升，境內(nèi)銀行配置債券的力量增強(qiáng)，中美利差維持高位吸引外資流入。這將共同推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，帶來(lái)利率債配置機(jī)會(huì)，2021年利率債具有更好行情。。

信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)趨市場(chǎng)化，建議配置好資質(zhì)信用債

值得一提的是，除了國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)影響下供求關(guān)系改善為債市帶來(lái)利率債投資機(jī)會(huì)以外，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)下信用市場(chǎng)調(diào)整也為投資選擇提供了導(dǎo)向。

東方基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，2020年11月以來(lái)，信用市場(chǎng)經(jīng)歷劇烈調(diào)整，在金穩(wěn)會(huì)和部分省政府的有意維穩(wěn)下，二級(jí)市場(chǎng)情緒目前已有所回暖，高等級(jí)收益率已經(jīng)基本回到大型國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)事件前，等級(jí)利差中樞出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，而弱資質(zhì)主體收益率仍在緩步走高，一級(jí)融資也未出現(xiàn)明顯改善。

展望2021年，東方基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，社融增速下行已經(jīng)成為一致性預(yù)期。但中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)政策“不急轉(zhuǎn)彎”，政策緩?fù)似碌囊鈭D明顯，預(yù)計(jì)社融下滑的幅度可控，呈現(xiàn)圓弧頂?shù)奶卣鳌Ｍ瑫r(shí)，貨幣政策也較難明顯收縮。

綜合來(lái)看，金融條件在2021年可能邊際有所收斂，但不會(huì)明顯收緊。2021年的違約率預(yù)計(jì)溫和向上，信用全面收緊可能性不大，信用利差預(yù)計(jì)不會(huì)明顯走擴(kuò)，甚至不排除中高等級(jí)信用利差在政策呵護(hù)的環(huán)境下利差保持相對(duì)穩(wěn)定。

東方基金指出，盡管央行的對(duì)沖較為及時(shí)，目前來(lái)看力度也較大，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好短時(shí)間內(nèi)難以明顯好轉(zhuǎn)。疊加監(jiān)管排查結(jié)構(gòu)化發(fā)行，對(duì)部分依賴此途徑弱資質(zhì)企業(yè)融資也是一個(gè)打擊，信用分層的局面可能加劇，低資質(zhì)主體面臨融資環(huán)境惡化、市場(chǎng)接受度下降的環(huán)境，等級(jí)利差可能繼續(xù)走擴(kuò)。

在市場(chǎng)人士看來(lái)，短期看，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成了一定擾動(dòng)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有望更為市場(chǎng)化，投資者對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的重視程度必然會(huì)顯著提升，公募等專業(yè)化機(jī)構(gòu)在信用研究與定價(jià)能力方面的優(yōu)勢(shì)將得到更明顯體現(xiàn)。

東方基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在策略報(bào)告中建議，配置上以信用風(fēng)控可控的中高等級(jí)信用債和優(yōu)質(zhì)地區(qū)城投債為主，AAA評(píng)級(jí)3年期以上信用利差保護(hù)墊相對(duì)較厚，具備一定的配置價(jià)值。而對(duì)信用資質(zhì)較弱的主體仍然建議采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。