東方基金楊貴賓：股市長(zhǎng)?？善?，可轉(zhuǎn)債投資應(yīng)轉(zhuǎn)換策略

剛剛過去的2020年注定是不平凡的一年。在新冠肺炎疫情的沖擊下，全球資本市場(chǎng)頻頻“創(chuàng)造歷史”。公開信息顯示，去年3月全球股市震蕩，美股10天內(nèi)4次熔斷……但隨著各國(guó)央行和政府大幅釋放流動(dòng)性，各國(guó)股市觸底反彈，隨后攀升創(chuàng)下歷史新高。

個(gè)人認(rèn)為，從大周期來看，未來幾年股票市場(chǎng)有望保持長(zhǎng)牛。

一方面，流動(dòng)性大概率將繼續(xù)維持寬松。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部官方公布的數(shù)字，過去29周美國(guó)釋放了18萬億美元的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)明確表示，其貨幣寬松政策將持續(xù)至2023年。

同時(shí)，中國(guó)疫情防控取得顯著成效，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，導(dǎo)致中外利差進(jìn)一步走闊以及人民幣持續(xù)升值。據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，2020年外資凈增持中國(guó)債券超過1萬億元。為了控制外資流入，壓低債券收益率，央行也不得不放寬國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)大幅放寬流動(dòng)性的背景下，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性預(yù)期也會(huì)維持寬松。

另一方面，新冠肺炎疫情之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球市場(chǎng)的地位大幅提升，民眾對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心也與日俱增。數(shù)據(jù)顯示，盡管受新冠肺炎疫情影響，2020年全球貿(mào)易大幅下滑，但中國(guó)的外貿(mào)出口卻出現(xiàn)顯著反彈。根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署1月14日發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值32.16萬億元，同比增長(zhǎng)1.9%。中國(guó)成為全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，外貿(mào)規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。

因此，在流動(dòng)性寬松和中國(guó)基本面向好雙重因素的影響下，今年A股市場(chǎng)整體大趨勢(shì)將保持上揚(yáng)。

然而，結(jié)構(gòu)性分化也不可避免，單個(gè)板塊漲勢(shì)起伏不定。以科技股為例，去年4月起科技股整體大幅上漲，到今年卻紛紛下跌，甚至跌回和去年相當(dāng)?shù)乃健?/span>

當(dāng)我們把目光越過大幅震蕩的股票市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債在去年一年異軍突起，表現(xiàn)亮眼。從個(gè)人投資者的角度來看，在股市大幅震蕩的背景下，兼具股權(quán)和債權(quán)性質(zhì)的可轉(zhuǎn)債有望為投資者提供“進(jìn)可攻退可守”的投資機(jī)會(huì)。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)炒作降溫，“進(jìn)可攻退可守”屬性凸顯

可轉(zhuǎn)債即具有轉(zhuǎn)股權(quán)的債券，因此具有債券和股票的雙重屬性。一般而言，期限為6年的可轉(zhuǎn)債的票息僅不到1%，其利率水平與同期限、同等信用評(píng)級(jí)的一般債券相比要低。因而，投資可轉(zhuǎn)債主要是依靠可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的期權(quán)價(jià)值上漲來獲得收益。

“進(jìn)可攻退可守”是可轉(zhuǎn)債的基本屬性?！斑M(jìn)可攻”指在如果股市上漲，可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值也會(huì)被放大，驅(qū)動(dòng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。另一種情況下，當(dāng)股市表現(xiàn)低迷時(shí)，公司選擇下修轉(zhuǎn)股價(jià)，以此提振正股價(jià)格。那么即使是熊市，由于轉(zhuǎn)股價(jià)下修，正股股價(jià)上漲，也將驅(qū)動(dòng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上升?！巴丝墒亍?/span>則指可轉(zhuǎn)債可以其按一定到期收益率折現(xiàn)得來的債券價(jià)值作為兜底。對(duì)于絕大部分可轉(zhuǎn)債來說，在不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，其價(jià)格下跌接近其面值時(shí)，繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)將越來越小。

但近年來，隨著市場(chǎng)成熟度的增加，可轉(zhuǎn)債的含金量近年來有所下降。從發(fā)行條件來看，此前發(fā)行一定數(shù)額的可轉(zhuǎn)債必須要有對(duì)應(yīng)數(shù)額的投募資項(xiàng)目。而目前可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件更為寬松，除募資項(xiàng)目外，還允許將一部分資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。實(shí)際上，這增加了可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。僅從可轉(zhuǎn)債指數(shù)看，由于可轉(zhuǎn)債的基本面受到侵蝕，近兩年可轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)相對(duì)弱于其歷史數(shù)據(jù)。

從監(jiān)管政策來說，可轉(zhuǎn)債投資也面臨著新的考驗(yàn)。去年四季度可轉(zhuǎn)債投資遭受市場(chǎng)冷遇，一方面是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心低資質(zhì)可轉(zhuǎn)債帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，四季度以來市場(chǎng)傾向于追逐大市值股票和“白馬”公司、拋棄小市值股票。去年年底，滬深交易所分別發(fā)布退市新規(guī)，將原來的“面值退市”指標(biāo)明確修改為“1元退市”指標(biāo)。此外，2021年全國(guó)兩會(huì)后有望全面推行注冊(cè)制。注冊(cè)制的推出將導(dǎo)致重組上市標(biāo)的價(jià)值大打折扣，此前市場(chǎng)總結(jié)的低價(jià)轉(zhuǎn)債策略逐漸失效。

因此，在筆者看來，投資者需要重新修正可轉(zhuǎn)債投資策略。第一要把握基本面；第二要認(rèn)清可轉(zhuǎn)債的收益預(yù)期相比以往有所下降；第三要考慮到由于可轉(zhuǎn)債介于股票和轉(zhuǎn)債之間的屬性，即使在市場(chǎng)平穩(wěn)情況下，可轉(zhuǎn)債基金預(yù)期收益率相較股票基金更低。相對(duì)的，在市場(chǎng)下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債基金預(yù)期損失也更為可控。對(duì)于既想分享市場(chǎng)上漲紅利，又擔(dān)憂未來市場(chǎng)下跌的投資者來說，可轉(zhuǎn)債有望成為“進(jìn)可攻退可守”的投資選擇。

未來應(yīng)結(jié)合低價(jià)轉(zhuǎn)債策略和平衡性策略

在上述背景下，筆者建議，未來可轉(zhuǎn)債的投資策略應(yīng)更加平衡，避免全攻全守型的配置，把風(fēng)險(xiǎn)度控制在股票基金和二級(jí)債基之間。

此前，投資可轉(zhuǎn)債的主策略是低價(jià)轉(zhuǎn)債策略。根據(jù)可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回條款，上市公司的正股價(jià)連續(xù)15-20個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，則會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制贖回。在一些情況下，上市公司為了激勵(lì)更多可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，會(huì)嘗試提高股價(jià)。而基本面較差、償債能力不佳的公司，更有可能通過提高股價(jià)來驅(qū)使投資者將手中的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。因此，建議投資者低價(jià)買入可轉(zhuǎn)債，耐心等待上漲機(jī)會(huì)。

另外，按照此前的市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，股價(jià)總價(jià)值低于公司凈資產(chǎn)后，個(gè)股下跌空間更為有限，實(shí)際上保證了可轉(zhuǎn)債的被償付幾率。因此，此前低價(jià)轉(zhuǎn)債策略對(duì)于普通投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)更小，且有較高機(jī)會(huì)獲得預(yù)期收益。

但“1元退市”新規(guī)的出臺(tái)使低價(jià)轉(zhuǎn)債策略失去了兜底的保護(hù)。上市公司有可能股價(jià)下跌，直至無力償債，甚至直接退市，低價(jià)轉(zhuǎn)債策略成功的可能性大打折扣。因此，筆者認(rèn)為低價(jià)轉(zhuǎn)債在今后的投資中將不能再作為主策略。

第二種策略是平衡性策略。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司中也不乏基本面質(zhì)地較好的公司。在投資時(shí)，建議投資者選擇基本面好的且有上漲動(dòng)力的股性可轉(zhuǎn)債，拋棄通過轉(zhuǎn)股價(jià)下修實(shí)現(xiàn)盈利的策略。

綜合來看，在可轉(zhuǎn)債配置方案上，筆者建議投資者一方面可選擇配置正股穩(wěn)定性強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債，作為債權(quán)持有。余下資產(chǎn)更多配置正股基本面較好、溢價(jià)率較低的可轉(zhuǎn)債。

（本文作者系東方基金副總經(jīng)理、固定收益投資總監(jiān)楊貴賓）

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，基金投資需謹(jǐn)慎。