前沿君對話①東方基金蔣茜的周期投資方法論

編者按：

前沿觀察是一個宏觀、金融政策方面的專業(yè)公號，受到了高層次的監(jiān)管前監(jiān)管、金融行業(yè)高管和金融各細(xì)分領(lǐng)域人士的關(guān)注，但是比較少涉及二級市場的投資方法論。

從本期開始，本公號將設(shè)立“前沿君對話”欄目，重點與市場人士討論他的投資方法論，包括股票、債券、商品等各大類資產(chǎn)。本文為開篇，對話東方基金基金經(jīng)理蔣茜。如果你有興趣與前沿君聊聊你的投資方法論，歡迎聯(lián)系前沿君助理：qianyanzhuli 。

2020年3月12日，前沿君來到東方基金所在地金融街錦什坊街28號，與東方基金基金經(jīng)理蔣茜進(jìn)行一場投資方法論的對話。

蔣茜具有十余年的投研經(jīng)驗，是一位具有險資投資背景的公募基金經(jīng)理。2020年，他管理的兩只基金都獲得了翻倍的收益，成為為數(shù)不多的優(yōu)秀翻倍基金。

前沿君與他的對話開門見山，省略了一些基本介紹的環(huán)節(jié)，而是直指他的投資方法論，如何判斷一個行業(yè)景氣度起落？他的回答娓娓道來，從行業(yè)選擇到公司估值，從防范投資風(fēng)險到周期股前景等等。

蔣茜是一位誠實而坦率的投資人，在講他的投資方法論時，他會直接說，“雖然我是價值投資者，但不會all in在一個方向，也不會死嗑某一個行業(yè)”。

"理論上應(yīng)該把長久期的東西放在更重要的位置，但實際很難完全這么做，因為我們的產(chǎn)品是有相對排名的。" 他說。

前沿君問他，可不可以說這是一種適合中國國情的投資方式？當(dāng)然，他不會這么自傲，他認(rèn)為各大門派都有其武功秘籍，市場的檢驗才能證明哪個門派是對的。

那么，他的獨特方法是什么？前沿君和他展開了對話。

表1：如何選擇一個行業(yè)？

1，如何判斷行業(yè)景氣度起落

前沿君：蔣總，你好。非常高興聊你的投資方法論。你常說，在你的投資框架中，通過判斷行業(yè)景氣度變化來選擇行業(yè)非常重要，那么如何判斷一個行業(yè)的景氣度會起來，或是將要"過氣"？

蔣茜：從中長期來看，我們主要從三個方面看行業(yè)景氣度：

一是行業(yè)空間是否足夠大，是否能夠容納足夠多的公司去發(fā)展。比如，在中國作出碳中和的承諾后，從長期來看，未來汽油車肯定會大幅度減少，雖然汽車消費總量可能變化不大，但結(jié)構(gòu)上的變化非常明顯，新能源汽車的發(fā)展空間就出來了。

二是要看它的年化增速，一定要足夠可觀。比如說，如果名義GDP是15%，那么這個行業(yè)的增速肯定要超過這個數(shù)吧？

三是判斷這個行業(yè)確定性是否比較高，不容易被顛覆。

這三個方面主要是需求端因素，當(dāng)然，有時候也會考慮供給因素，比如，鋼鐵行業(yè)要壓降產(chǎn)量，就有可能會新來一次供給側(cè)落后產(chǎn)能改革。這個事情對與不對，我們不做評價，但是這個東西會對整個行業(yè)產(chǎn)生比較大的影響。

前沿君：有的行業(yè)，中長期看起來很好，但短期并不一定。

蔣茜：對，行業(yè)發(fā)展有波峰、波谷。我們可以舉光伏這個例子，在歷史上中國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，政策推動力很強(qiáng)的時候，需求爆發(fā)力很大，但有退補(bǔ)或者說把補(bǔ)貼大幅減少的時候，需求就會減弱，光伏產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)大洗牌。

這就是說，往長遠(yuǎn)看這個行業(yè)肯定很好，需求各方面也很確定。但你往近看，包括政策層面、產(chǎn)業(yè)競爭格局、庫存周期的變化、新技術(shù)迭代等等，都會帶來短期需求的不確定性，或者說在確定性中的不確定性。

這種情況下，相當(dāng)于短周期的情況出現(xiàn)了變化。所以選擇行業(yè)，不僅僅要把握中長期的框架，還要把握短周期的變化。

前沿君：對行業(yè)景氣度判斷會運用量化模型嗎？比如長期方面指標(biāo)打多少分，短期多少分，然后最后得出一個總分，符合就納入，不符合就排除。

蔣茜：長和短很難用特別的指標(biāo)量化，每個人在自己的框架中認(rèn)識也不太一樣。

這與具體的產(chǎn)品年限有關(guān)。一個三年期鎖定期的產(chǎn)品和隨時可贖回的產(chǎn)品，考慮的肯定不一樣，如果投資久期放得很長，我的長期的因素就會看重一點。理論上我們應(yīng)該把長久期的東西放在更重要的位置，但實際上我們也很難完全這么做。我們的產(chǎn)品是有相對排名的，也要重視短期的事情。

前沿君：那么，通過什么信號判斷行業(yè)景氣度開始衰退？

蔣茜：剛才我們提到長期空間，實際上是我們根據(jù)整個社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還有政策導(dǎo)向去推演未來的一個可能性。實際上在很多事物的發(fā)展過程中，它是有變化的，比如說可能因為一個新技術(shù)的出現(xiàn)，把這個行業(yè)給顛覆了。

以電子游戲為例，以前都是在電腦上玩，但移動互聯(lián)網(wǎng)起來后，幾乎都轉(zhuǎn)到了手機(jī)上。雖然老模式對重度玩家還存在，但行業(yè)增速的蛋糕已經(jīng)做不大了。再比如家電銷售行業(yè)，我上大學(xué)的時候記得，國美多么強(qiáng)勢，可以和上游的格力、美的抗衡。但你想想現(xiàn)在我們還會去看這個公司嗎？

以當(dāng)下視角去觀察的東西，在未來可能不復(fù)存在，或者說它的需求會大幅減少，這是我們在做行業(yè)研究中時刻要去關(guān)注的問題。如果我們發(fā)現(xiàn)了某個行業(yè)一旦出現(xiàn)了這種拐點或出現(xiàn)這個問題，我們一定要去規(guī)避這些行業(yè)。

前沿君：除了一個行業(yè)因技術(shù)革新被顛覆掉之外，市場上還有一種風(fēng)險就是白馬股的暴雷。這種風(fēng)險似乎很難預(yù)防？

蔣茜：其實在暴雷之前是能夠觀察到一些跡象的，有很多明顯的疑點。你去看它的供應(yīng)鏈條，他說他供貨給了A，你去問A，A說不知道，這就可以驗證真?zhèn)巍τ诠镜难芯靠隙ㄊ且嗷ヲ炞C。

實際上在一家公司出問題之前，有很多東西已經(jīng)被市場挖掘出來了，只是有些人會選擇相信，認(rèn)為會解決，我把它叫做投資人的思維慣性。

2，好行業(yè)沒有好標(biāo)的怎么辦？

前沿君：關(guān)于行業(yè)景氣度的問題就到這里。另外是關(guān)于估值方面的問題。估值可能是普通的投資者很矛盾的問題，好公司太貴不敢進(jìn)去，差公司又不敢買。在估值方面，你有什么獨特的方法？

蔣茜：這個問題在2020年最為明顯，一些所謂績優(yōu)白馬股、核心資產(chǎn)的估值特別高，不敢買；但越是不敢買漲得越快。春節(jié)后，這些核心資產(chǎn)普遍下跌，又把大家嚇到了。我覺得估值要從宏觀和微觀兩個層面來看。

宏觀因素取決于風(fēng)險溢價、流動性、利率環(huán)境等，如果從DCF模型里面去看，我覺得主要是在利率和風(fēng)險溢價這兩個方面。

微觀層面，我認(rèn)為估值與行業(yè)增速空間、公司確定性、產(chǎn)業(yè)地位等因素密切相關(guān)。比如說一個行業(yè)它的速是10%多，某公司超過百分之十幾的增速，你給該公司10、 20倍估值還是30倍估值，其實是很微妙的。

這取決于你對這個公司的產(chǎn)業(yè)地位、所處產(chǎn)業(yè)格局、行業(yè)發(fā)展空間等是如何理解的。如果你覺得特別好，給30倍估值也是ok的。但如果你覺得偏弱或偏悲觀一點，就給15倍20倍估值。

在微觀層面上定義估值，它反映的是一個人對于公司的理解，對于產(chǎn)業(yè)的理解，所以一千個人就有一千個哈姆雷特。

前沿君：在你的投資框架中，中觀的行業(yè)景氣度判斷重要，還是微觀的公司情況更重要？

蔣茜：首先我肯定是選擇好的賽道，第二個是好的公司，第三是好的價格。

好價格就相當(dāng)于你是在比較合理的估值區(qū)間去買入。所謂合理的估值區(qū)間它是一個范圍，就是我們很難界定說你一定跌到多少去買，或者說它的什么估值最合適，我覺得更重要的是你看清楚這個公司的未來的成長，因為我的投資框架是偏價值成長的，而非做深度價值投資。

我認(rèn)為投資收益來源分為兩類，一類是我剛才所說的深度價值投資，覺得這個公司的價值被低估了，然后通過低估的價值回歸來獲取收益。第二種收益來源于什么？來源于你以合理價格買完之后，公司利潤增長，市值增長，這是價值成長型的模式。

前沿君：如果你看到一個行業(yè)很興盛，但是可能沒有特別好的標(biāo)的，怎么辦？

蔣茜：經(jīng)常遇到的。這個時候你要不要選擇次優(yōu)，還是放棄？我覺得可能會選擇次優(yōu)，但是這個次優(yōu)并不是說我為了投資這個行業(yè)而投資這個行業(yè)，我還是覺得這個公司雖然有一些瑕疵，但是他在估值性價比、在賠率上都是非常合適的一個標(biāo)的。

如果確實找不到這種標(biāo)的，我肯定不會投資。我自己的投資還是偏向于從1到n的確定性的投資，可能有的行業(yè)從0~1是一個爆發(fā)性的增長期間，但我不愿意去參與這類。我更追求的是行業(yè)的確定性增長，哪怕它是可能從已經(jīng)漲了很多了，從10到n慢慢成長，買入也是相對來說具有確定性的。

前沿君：你的持倉行業(yè)相對分散，單一比重多不超過20%，是否刻意分散行業(yè)布局，比如說我這兩個行業(yè)是要幫我賺錢的，這兩個行業(yè)是幫我守住的，這兩個行業(yè)可能賭方向逆轉(zhuǎn)，比如我也買點銀行等。

蔣茜：沒有那種想法。我們可以看到過去A股市場很多業(yè)績特別好的、風(fēng)格比較鮮明的基金經(jīng)理，他的風(fēng)格就是在一個方向進(jìn)行all in。但風(fēng)格單一化，對的時候特別好，但有風(fēng)險有暴露的時候，負(fù)向的貢獻(xiàn)會也特別大。

我自己因為這個產(chǎn)品是均衡性產(chǎn)品，剛才你說的20%，只是我自己給自己鉚定的一個數(shù)，就所謂的量化的指標(biāo)，實際上我是希望在這個產(chǎn)品做均衡，這樣他作為一個風(fēng)格不是很鮮明的一個全市場均衡產(chǎn)品，去做長期的業(yè)績。

我當(dāng)然是希望我在每一個方向上都能賺錢，肯定不會為了配置而配置。在我的框架里，我很難把銀行納入進(jìn)去，哪怕我把倉位空出來。

前沿君：有沒有覺得你的投資方法更適合中國國情，兼顧到業(yè)績考核周期、行業(yè)景氣度的變化。你如何評價你的方法？

蔣茜：我倒不覺得這個方法有多么先進(jìn)，無論在美國市場或者在國內(nèi)市場，成功的方法有很多，各大門派都有自己的武功秘籍。如果你把武功秘籍很好的跟市場適應(yīng)了，自然而然也能成功。

我的方法是我這些年投資的一些感悟或者積累，我肯定是希望我這些東西能夠不僅適應(yīng)現(xiàn)在，也能適應(yīng)未來的市場。

前沿君：你之前是在保險公司做投資，這對你現(xiàn)在的投資有什么影響嗎？

蔣茜：我以前在保險公司做投資的時候，它的導(dǎo)向是絕對收益，就是低回撤，然后盡量去賺錢，無論熊市牛市都不要虧錢。

公募基金是不一樣的，公募基金是一個相對收益的策略，考核方式?jīng)Q定了你的策略是不一樣的。比如市場跌了，我比別人跌的少，也算是成績。

我覺得公募基金考核方式跟保險完全不一樣，所以投資策略、投資行為等各方面都不太一樣。但是在選股上可能很多東西可以有類似。

3，“關(guān)注本輪周期中的中國力量”

前沿君：你如何看這輪周期股的上漲，似乎與上一輪4萬億刺激之后的不一樣。

蔣茜：過去4萬億刺激政策是基于國內(nèi)的投資驅(qū)動，受益最大的與國內(nèi)相關(guān)的鋼鐵煤炭。這輪的周期的背景是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，所以大家買的是什么？全球共振的一些資產(chǎn)，比如說油、銅，這是全球定價。鋼鐵煤炭是國內(nèi)定價，所以邏輯有很大的區(qū)別。

前沿君：現(xiàn)在市場的通脹預(yù)期很強(qiáng)，但真實的通脹還沒有到來。你怎么看這個問題？從國內(nèi)來看，房地產(chǎn)受到的壓制還是比較大，專項債到現(xiàn)在還沒開始發(fā)。拉動房地產(chǎn)和基建投資的兩個大項都不會那么好，所以這輪周期在國內(nèi)會否沒那么強(qiáng)。

蔣茜：對通脹預(yù)期持續(xù)多久，我覺得還得觀察。為什么呢？因為疫情對產(chǎn)業(yè)鏈會帶來相當(dāng)于一次短暫的供給側(cè)改革的沖擊，甚至改變了整個環(huán)境。經(jīng)濟(jì)一旦復(fù)蘇，需求起來，供給跟不上，自然導(dǎo)致價格暴漲。

比如說銅礦、石油，過去一年因為疫情，產(chǎn)能的釋放節(jié)奏變慢。美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇也比過去慢。所以我們可以看到PPI漲得很兇，但CPI沒什么太大變化。因為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度會決定后面的動力有多強(qiáng)。

為什么今年核心資產(chǎn)跌那么多？核心在于美國10年期國債收益率從1竄升到1.6，大家預(yù)期會到2，甚至更高。但美聯(lián)儲也并沒有采取什么行動，也沒有釋放加息等信號。

收益率飆升是市場交易出的一個行為，如果明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，通脹真正起來的話，美聯(lián)儲是有可能收緊貨幣的，可能在明年什么時候?qū)κ袌龃驌魰?？這是要思考的問題。

我覺得順周期能持續(xù)多久，能不能持續(xù)，從股票的角度來說，在很大程度上已經(jīng)充分反映了很多價格因素。比如，最近油價和銅價漲很多，但股價并沒有創(chuàng)新高，這是股價和商品價格的背離。實際上就是兩個市場預(yù)期不太一樣，但是往前面看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)或升高，我覺得這些偏周期的東西還會持續(xù)。

前沿君：你如何看中國經(jīng)濟(jì)，尤其是中國制造業(yè)未來的發(fā)展方向和市場機(jī)會？

蔣茜：現(xiàn)在，中國的很多中游制造業(yè)，在全球非常有競爭優(yōu)勢，未來自然而然就會成長出一批具有全球影響力的中國制造企業(yè)。

雖然中國也是消費大國，但是消費與制造業(yè)產(chǎn)品不一樣，比如白酒不可能在海外賣很大。但是，制造業(yè)產(chǎn)品不一樣，新能源汽車、光伏50%都是出口，空調(diào)也是全球都在用。

我覺得中國的制造企業(yè)未來肯定是要把空間打開，要去全球去競爭。美國現(xiàn)在大部分厲害的上市公司，百分之四五十的收入都來自于美國本土外。但中國現(xiàn)在的除了純粹出口類公司，大部分大市值龍頭公司并沒有做到這一點。所以我覺得中國制造業(yè)未來最大的空間就是它會全球化。

備注：東方創(chuàng)新科技混合成立于2015年9月8日，蔣茜先生于2019/8/29至今任職本基金基金經(jīng)理；郭瑞先生自2016/12/27日至2019/8/28日擔(dān)任本基金基金經(jīng)理；邱義鵬先生自2016/7/1日至2017/1/19日擔(dān)任本基金基金經(jīng)理；張洪建先生自2015/9/8日至2016/7/1擔(dān)任本基金基金經(jīng)理，2016—2020年基金凈值增長率為-18.37%、4.76%、-29.94%、56.03%、112.38%,同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為-7.07%、10.74%、-13.54%、21.41%、16.22%，過去三年基金凈值增長率為132.15%同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為21.99%，過去五年基金凈值增長率為98.51%同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為25.55%。東方主題精選混合基金成立于2015年3月23日，蔣茜先生自2019/1/2至今任職本基金基金經(jīng)理；王曉偉先生自2016/11/2至2019/1/1任本基金基金經(jīng)理；邱義鵬先生自2015/6/30至2017/1/19任本基金基金經(jīng)理；呼振翼先生自2015/3/23至2015/8/20日任本基金基金經(jīng)理，2016年—2020年基金凈值增長率分別為-22.00%、-1.70%、-34.74%、35.68%、108.42%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為-7.07%、10.74%、-13.54%、21.41%、16.22%，過去三年基金凈值增長率為84.53%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為21.99%，過去五年基金凈值增長率為41.49%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為25.55%。（數(shù)據(jù)來源：基金年報，2020年四季報）

尊敬的投資者：

投資有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。公開募集證券投資基金（以下簡稱“基金”）是一種長期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來的個別風(fēng)險?；鸩煌阢y行儲蓄等能夠提供固定收益預(yù)期的金融工具，當(dāng)您購買基金產(chǎn)品時，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來的損失。您在做出投資決策之前，請仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風(fēng)險揭示書，充分認(rèn)識本基金的風(fēng)險收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項風(fēng)險因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，基金管理人/基金銷售機(jī)構(gòu)【東方基金管理股份有限公司】做出如下風(fēng)險揭示：一、依據(jù)投資對象的不同,基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金將獲得不同的收益預(yù)期，也將承擔(dān)不同程度的風(fēng)險。一般來說，基金的收益預(yù)期越高，您承擔(dān)的風(fēng)險也越大。二、基金在投資運作過程中可能面臨各種風(fēng)險，既包括市場風(fēng)險，也包括基金自身的管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和合規(guī)風(fēng)險等。巨額贖回風(fēng)險是開放式基金所特有的一種風(fēng)險，即當(dāng)單個開放日基金的凈贖回申請超過基金總份額的一定比例（開放式基金為百分之十，定期開放基金為百分之二十，中國證監(jiān)會規(guī)定的特殊產(chǎn)品除外）時，您將可能無法及時贖回申請的全部基金份額，或您贖回的款項可能延緩支付。三、您應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式，但并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資者獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。四、基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證?！緰|方基金管理股份有限公司】提醒您基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險，由您自行負(fù)擔(dān)?；鸸芾砣?、基金托管人、基金銷售機(jī)構(gòu)及相關(guān)機(jī)構(gòu)不對基金投資收益做出任何承諾或保證。五、【東方基金管理股份有限公司】（以下簡稱“基金管理人”）依照有關(guān)法律法規(guī)及約定申請募集，并經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）許可注冊?；鸬幕鸷贤⒒鹫心颊f明書和基金產(chǎn)品資料概要已通過中國證監(jiān)會基金電子披露網(wǎng)站【http://fund.csrc.gov.cn】和基金管理人網(wǎng)站【http://m.icebutterfly214.com】進(jìn)行了公開披露。中國證監(jiān)會對本基金的注冊，并不表明其對基金的投資價值、市場前景和收益作出實質(zhì)性判斷或保證，也不表明投資于本基金沒有風(fēng)險。