東方基金曲華鋒：順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì) 努力把握中長(zhǎng)期確定性收益

投資源于我們自身的認(rèn)知，之所以投資是因?yàn)槲覀兿嘈?，認(rèn)知的形成是各知識(shí)體系共同作用的結(jié)果，我們只有不斷通過(guò)提升自身的認(rèn)知，才能在正確價(jià)值觀的引導(dǎo)下在市場(chǎng)中取得超額收益。我們是幸運(yùn)的，因?yàn)槲覀兯幍臅r(shí)代是未來(lái)權(quán)益資產(chǎn)大爆發(fā)的時(shí)代，在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的過(guò)程中，我國(guó)的資本化率和居民權(quán)益類金融資產(chǎn)配置比重遠(yuǎn)低于平均水平，未來(lái)提升空間巨大。作為管理人，我們要做的就是通過(guò)自身認(rèn)知努力幫助客戶取得超額收益。

投資收益是由市場(chǎng)價(jià)差決定，但是“市場(chǎng)先生”的情緒往往飄忽不定難以捉摸，我們很難判斷明天股價(jià)的漲跌，但是價(jià)格本身是圍繞價(jià)值波動(dòng)的，因此在投資過(guò)程中，我們更多的需要關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，我們最終希望以低于公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入股票，跟隨公司的價(jià)值提升努力賺取長(zhǎng)期確定性收益。

在過(guò)往經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)“三駕馬車”中投資、進(jìn)出口的拉動(dòng)動(dòng)能在減弱，這主要源于人口、國(guó)際化等多方面紅利逐步消失，而消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)持續(xù)提升，我國(guó)擁有基數(shù)龐大的消費(fèi)人群，同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)水平提升，未來(lái)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍將延續(xù)。消費(fèi)整體屬性決定了其穩(wěn)定性和可跟蹤可預(yù)見性，巨大的市場(chǎng)空間給企業(yè)提供了肥沃的成長(zhǎng)土壤，因此我們更偏向于在這種消費(fèi)升級(jí)的大背景下尋求行業(yè)、個(gè)股的確定性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

投資思路上我們從內(nèi)在價(jià)值出發(fā)，在優(yōu)質(zhì)賽道上尋找最終能成為行業(yè)龍頭的公司，在合理價(jià)格買入，跟隨公司價(jià)值增長(zhǎng)努力賺取中長(zhǎng)期確定性收益。我們以DCF模型為基礎(chǔ)，從生意模式、行業(yè)格局、公司地位三個(gè)角度出發(fā)選擇投資標(biāo)的。

生意模式方面，我們判斷好生意的三個(gè)要素即是否有自由現(xiàn)金流、是否永續(xù)、是否增長(zhǎng)。自由現(xiàn)金流是一門好生意的必要條件，不同生意賺取自由現(xiàn)金流的能力不同，這也從一個(gè)角度解釋了為什么不同行業(yè)有不同的PE水平。A股投資過(guò)程很多人會(huì)關(guān)注邊際的變化而忽視長(zhǎng)期的永續(xù)，永續(xù)是保證我們投資不受損失的底線，創(chuàng)新對(duì)行業(yè)和公司的顛覆性越小，說(shuō)明壁壘越高，同時(shí)較高的門檻和簡(jiǎn)單易復(fù)制的商業(yè)模式也為后續(xù)的增長(zhǎng)提供保障。

行業(yè)格局方面，我們會(huì)自上而下選取空間大、格局好的行業(yè)，我們認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局是我們首先要考慮的指標(biāo)，因?yàn)樗麤Q定了所處公司中長(zhǎng)期的盈利空間，其次我們看重行業(yè)空間，行業(yè)景氣周期可能是最后考慮的問題，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期角度，只要趨勢(shì)確定，短期的周期性波動(dòng)顯得不那么重要，但我們?nèi)匀贿x擇性的規(guī)避一些競(jìng)爭(zhēng)剛開始惡化的行業(yè)，盡量選取行業(yè)快速發(fā)展期和行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展期去享受行業(yè)增長(zhǎng)和龍頭市占率提升的紅利。

最后，在公司選取的角度，在關(guān)注公司治理等定性指標(biāo)的同時(shí)，我們會(huì)以ROE指標(biāo)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)報(bào)表進(jìn)行系統(tǒng)性的定量分析，最終選取壁壘較高的龍頭公司進(jìn)行配置。ROE分解為凈利率、周轉(zhuǎn)率和杠桿水平，我們將之對(duì)應(yīng)為消費(fèi)品中的品牌力，產(chǎn)品力和渠道力，我們的目標(biāo)是尋找在消費(fèi)品三力中擁有絕對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘的公司。我們首先最關(guān)注的的是凈利率指標(biāo)，因?yàn)閮衾仕降母叩蜎Q定了公司壁壘的高低，往往對(duì)應(yīng)消費(fèi)品的品牌力，公司品牌力的形成往往是其他環(huán)節(jié)共同作用的結(jié)果，也是消費(fèi)品最高級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；產(chǎn)品力和渠道力往往決定周轉(zhuǎn)水平，而優(yōu)質(zhì)公司往往不會(huì)通過(guò)選擇高杠桿水平維持自身高ROE，通過(guò)ROE的分拆與消費(fèi)品三力的對(duì)應(yīng)，我們能夠更清晰有效的選取各子行業(yè)龍頭公司。