東方基金權(quán)益投資總監(jiān)許文波:不斷構(gòu)建自身的投資框架和方法論,在認(rèn)知范圍內(nèi)選擇長期強(qiáng)韌的公司

時(shí)間:2020-06-01



“外圍市場波動(dòng)主要原因還是對疫情的演化、迭代的不確定性的反應(yīng)。市場的波動(dòng)給一部分資產(chǎn)帶來的短期看似更理想的價(jià)格?!?/span>

“我們幾乎無力預(yù)知短期內(nèi)即將發(fā)生的一切。我們所做的應(yīng)對是:強(qiáng)調(diào)可知,減少預(yù)測,找到最強(qiáng)韌的公司,在未來或有巨大的影響之下,盡量選擇不易被根本改變的出色公司。”

“我們思考A股目前的投資價(jià)值,則體現(xiàn)在疫情之下,繼續(xù)凸顯不同生意模式抗風(fēng)險(xiǎn)和抗打擊能力的不同。我們會(huì)更清晰的看到,好公司經(jīng)營中積累的大量現(xiàn)金、較少的有息負(fù)債,過冬的棉襖足夠厚,體溫也足夠暖?!?/span>

“我始終堅(jiān)持一點(diǎn),最好的公司,市場沒有能力高估它?!?/span>

“在行業(yè)配置和選股方面,我們?nèi)匀粚?jiān)持尋找具備中國優(yōu)勢、中國紅利的產(chǎn)業(yè),從中間尋找中國的代表性公司,符合我們對于長期投資公司的篩選標(biāo)準(zhǔn),以及能力大于表現(xiàn)的這一特征。”

“我們期待的長期牛市,應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的牛市,是一個(gè)全面規(guī)范和建設(shè)有序的健康市場下的牛市。”

“僅從近兩三年的表象來概括,我個(gè)人有著比較強(qiáng)烈的絕對收益取向,即追求較低回撤的穩(wěn)健收益。”

“關(guān)于如何完善自己的投資框架和方法論,我覺得這個(gè)市場作為一個(gè)信息系統(tǒng)就給出了天然的核心答案:廣泛而深入的閱讀、廣泛而深入的看公司。這兩方面都可以先做加法后做減法,完成相對聚焦,同時(shí)每年適當(dāng)增加新范圍,最終構(gòu)成自身的投資框架和方法論的格柵?!?/span>

“我不贊成行業(yè)過度強(qiáng)調(diào)階段性超額收益這個(gè)概念。資產(chǎn)管理行業(yè)本身,實(shí)際上是一個(gè)經(jīng)營安全感的行業(yè)。”

“選擇基金投資和選股的問題一樣,選擇基金管理人,遠(yuǎn)比擇時(shí)更重要。”

談及今年來疫情影響、全球資本市場波動(dòng)以及投資者的應(yīng)對,東方基金權(quán)益投資總監(jiān)、東方欣利混合基金擬任基金經(jīng)理許文波給出了精彩的分享。

 

危中有機(jī)|應(yīng)對市場波動(dòng):強(qiáng)調(diào)可知,減少預(yù)測,找到最強(qiáng)韌的公司

問:今年來,外圍市場的波動(dòng)較大,請問波動(dòng)背后的成因有哪些?您怎樣看待A股目前的投資價(jià)值?其中的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)各集中在哪些方面?

許文波:直觀來看,外圍市場波動(dòng)主要原因還是對疫情的演化、迭代的不確定性的反應(yīng);疫情是我們這一代人中的大事,超過了以往眾多歷史事件的力量,從而必將帶來深遠(yuǎn)影響。外圍市場的波動(dòng),也有其自身國家的資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿帶來的聯(lián)動(dòng)效應(yīng),以及高度發(fā)達(dá)的被動(dòng)投資和量化投資帶來的階段性連鎖沖擊反饋,進(jìn)一步加劇了這一波動(dòng)。

我們思考A股目前的投資價(jià)值,則體現(xiàn)在疫情之下,繼續(xù)凸顯不同生意模式抗風(fēng)險(xiǎn)和抗打擊能力的不同,我們會(huì)更清晰的看到,好公司經(jīng)營中積累的大量現(xiàn)金、較少的有息負(fù)債,過冬的棉襖足夠厚,體溫也足夠暖。這其中的機(jī)會(huì)可能體現(xiàn)在,疫情和接下去的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),會(huì)加快各行業(yè)集中度的提升,行業(yè)內(nèi)體質(zhì)最強(qiáng)的公司會(huì)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后獲得更高的份額;同時(shí),市場的波動(dòng)給一部分資產(chǎn)帶來的短期看似更理想的價(jià)格。

盡管如此,我們?nèi)砸匾暩L期視角下的風(fēng)險(xiǎn),主要體現(xiàn)在逆全球化(包含反市場化)的程度和時(shí)間。我們國家的經(jīng)濟(jì)奇跡,很大程度上來自于市場化、規(guī)?;刃?yīng)的集聚和深化,倘若全球化開倒車持續(xù)的時(shí)間不可知,破壞性就更難評估。但也要看到,即使短、中期如此,長期看全球分工協(xié)作還會(huì)是人類社會(huì)的主旋律。

問:您是如何應(yīng)對這種極端行情的?當(dāng)面臨類似極端事件或行情時(shí),如何堅(jiān)守自己的信念和原則?

許文波:今年以來海內(nèi)外一系列資產(chǎn)的極端行情讓大家不停的反復(fù)高呼見證歷史,而且各種突發(fā)和劇變,讓我想起凱恩斯的一句話:“我隱約感到,有些風(fēng)險(xiǎn)就像世界末日一樣無法投保,所以擔(dān)心也沒有用?!?/span>

我們幾乎無力預(yù)知短期內(nèi)即將發(fā)生的一切,因此正像科幻迷們經(jīng)常講的那樣,光錐之內(nèi)才是命運(yùn),光錐之外是不可預(yù)知的。在我們被不知從什么方向的信息洪流瞬間淹沒之前,基本的邏輯就是芒格老先生時(shí)常說過的,“我們通過預(yù)測哪些人和公司會(huì)逆流游泳來強(qiáng)調(diào)可知因素。我們并不預(yù)測水流的波動(dòng)?!薄@就是我們所做的應(yīng)對:強(qiáng)調(diào)可知,減少預(yù)測,找到最強(qiáng)韌的公司,在未來或有巨大的影響之下,盡量選擇不易被根本改變的出色公司。

這也是我們長期投資的原則,不因事件或極端行情而改變,下注那些無論什么難度的考卷,都能考出90分以上的一組好學(xué)生,而不是賭那些經(jīng)常不及格、偶爾靠運(yùn)氣考出95分的另一組學(xué)生。

 

最優(yōu)選擇|在具備中國優(yōu)勢、中國紅利相關(guān)產(chǎn)業(yè)中尋找代表性的公司

問:目前國內(nèi)疫情已得到了很好的控制,企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。目前來看,您覺得A股市場是否已具備企穩(wěn)反彈的條件?作為一名資深基金經(jīng)理,您現(xiàn)在最大的擔(dān)憂是什么?最看好的機(jī)會(huì)有哪些?

許文波:今年的市場截至當(dāng)前來看,算是有驚無險(xiǎn),每一輪的沖擊過后都有所反彈,但是反彈力度有所不同,這大多來自于上市公司短期季度盈利承壓的顯性化。二季度我們看到一季度的業(yè)績下滑時(shí),恐怕需要一個(gè)消化的過程,但長期投資者不太在意中短期的市場是否反彈,甚至不太在意指數(shù)的整體表現(xiàn)。

我個(gè)人最大的擔(dān)憂仍然是市場慣常的群體行為,就像我們在翻看十幾年前老一代基金經(jīng)理們的管理人報(bào)告常看到的那幾個(gè)詞,動(dòng)物精神或者羊群效應(yīng)。我最擔(dān)憂的是用線性思維代替深度思考,一句大牛市就蒙蔽一切、解釋一切。這種想法和行為,對整個(gè)市場都是有害的。我們期待的長期牛市,應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的牛市,是一個(gè)全面規(guī)范和建設(shè)有序的健康市場下的牛市,而不是靠一個(gè)階段的流動(dòng)性充裕帶來的資金的牛市。

個(gè)人最看好的機(jī)會(huì)仍然是那些5年后、10年后還會(huì)存在,并且比現(xiàn)在更好的公司,在這個(gè)市場上仍然以看似合理,但是長期顯著低估的價(jià)格在被出售,尤其是那些不會(huì)被輕易改變的優(yōu)秀生意模式,以及不需要額外做過多現(xiàn)金投入的公司。這個(gè)低估,不是我們看一兩年的靜態(tài)、動(dòng)態(tài)市盈率所體現(xiàn)的,更多的是我們會(huì)低估這些最好的公司的成長時(shí)間和貼現(xiàn)時(shí)間的長度。

問:具體到行業(yè)配置和選股思路方面,您怎么看?比如當(dāng)前“內(nèi)需”的投資內(nèi)涵和外延,“新基建”中細(xì)分領(lǐng)域的投資價(jià)值,以及從去年延續(xù)至今的科技投資等。

許文波:客觀來看,接下來的幾年之內(nèi),在后續(xù)被動(dòng)的全球病毒阻擊戰(zhàn)中,以及外部民粹主義更加激進(jìn)的同時(shí),我們將可能不得不進(jìn)一步啟動(dòng)巨大的內(nèi)需市場。我們預(yù)計(jì),消費(fèi)中的汽車、旅游以及更多的商業(yè)都將被更多的針對性的刺激政策重新點(diǎn)燃。新基建為代表的公眾投資和服務(wù)于內(nèi)需的產(chǎn)業(yè)投資將刺激社會(huì)就業(yè)的回歸。面對當(dāng)前如此動(dòng)蕩的世界,我們這樣全球有史以來最大的內(nèi)部供需循環(huán)的崛起,將使得中國的貨幣和資產(chǎn)的吸引力持續(xù)上升。因此在行業(yè)配置和選股方面,我們?nèi)詫?jiān)持尋找具備中國優(yōu)勢、中國紅利的產(chǎn)業(yè),并從中間找到符合我們對于長期投資公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)且能力大于表現(xiàn)的具有中國代表性的公司。

“新基建”中包括的5G、云計(jì)算抑或是物聯(lián)網(wǎng)等等,社會(huì)價(jià)值都不容置疑,但是如果是股東價(jià)值,還需要看相關(guān)公司的質(zhì)地和效率、生意模式,以及為長期股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。我相信新基建的載體會(huì)和傳統(tǒng)基建有顯著的不同,更多的民企,更多的新興技術(shù)公司,必將帶來不一樣的價(jià)值屬性。

科技股歷史上從來不乏巨大波動(dòng),相信堅(jiān)持其邏輯的人仍將堅(jiān)持。但從去年延續(xù)至今最主要的變化還是更貴了。我個(gè)人還是期待更多、更大、更好的科技類公司回歸A股市場,帶來真正的規(guī)律、秩序和回報(bào)。

 

崇尚耐心|從絕對收益出發(fā),不斷構(gòu)建自身的投資框架和方法論的格柵

問:您的投資風(fēng)格是怎樣的?您覺得作為一名專業(yè)投資人需要具備什么樣的素質(zhì)?您是怎樣完善自己的投資框架和方法論的?

許文波:人性之復(fù)雜和市場每日發(fā)生的事情之繁雜相互穿插,從而構(gòu)成了一個(gè)非常典型的復(fù)雜系統(tǒng)。如果縱觀從業(yè)近二十年的歷史,我很難簡述自身在市場中的風(fēng)格分位和屬性特征,因?yàn)殡S著市場的成熟,對公司的理解,甚至我在觀察和講述自身時(shí)都會(huì)對整個(gè)系統(tǒng)的精確有所擾動(dòng)。僅從近兩三年的表象來概括,個(gè)人有著比較強(qiáng)烈的絕對收益取向,即追求較低回撤的穩(wěn)健收益,但同時(shí)在大家聚焦階段性相對收益時(shí),也因?yàn)樘囟A段的保守暫落人后過。

作為一名專業(yè)投資人所需要的素質(zhì)眾多,但個(gè)人只講一點(diǎn)——耐心。芒格說所謂的價(jià)值投資者往往在四十歲之后,這一點(diǎn)來看,我才剛剛?cè)腴T。

關(guān)于如何完善自己的投資框架和方法論,我覺得這個(gè)市場作為一個(gè)信息系統(tǒng)就給出了天然的核心答案:廣泛而深入的閱讀、廣泛而深入的看公司。這兩方面都可以先做加法后做減法,完成相對聚焦,同時(shí)每年適當(dāng)增加新范圍,最終構(gòu)成自身的投資框架和方法論的格柵。

問:近年來,市場結(jié)構(gòu)性行情越來越明顯,波動(dòng)加大。這樣的環(huán)境會(huì)對您造成壓力還是形成動(dòng)力?在近幾年的投資中,您有哪些感悟?

許文波:其實(shí)我們拉長時(shí)間看,市場的結(jié)構(gòu)性行情是一以貫之的,但是放在資管這個(gè)行業(yè)來看,過去因?yàn)闆]有那么多極端風(fēng)格的產(chǎn)品,從而不會(huì)顯示出各類風(fēng)格產(chǎn)品間的業(yè)績分化如此嚴(yán)重。

我們和市場一起走向成熟,不斷認(rèn)識市場的有效——到底長期相關(guān)性最強(qiáng)的是什么?每個(gè)人的投資都會(huì)受自身認(rèn)知的局限,我更多的是在一個(gè)相對狹小的范圍內(nèi)選擇長期最可靠的公司。雖然當(dāng)下公募基金相對排名猶在,很多人追求短期最迅速的增長,但我仍然堅(jiān)信長期還是要求投資者更多地去理解生意模式和天花板,而不是追逐“增長”。長期投資者應(yīng)該反復(fù)打磨的技藝是選擇公司而不是“擇時(shí)”——堅(jiān)持從生意模式角度去研究、分析公司后的正向積累;生意模式的好壞,會(huì)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表和凈資產(chǎn)收益率上,可以通過ROE的質(zhì)量(是否掙到了現(xiàn)金?增長是否需要不斷再融資、資本開支等?)和ROE的路徑(高凈利率——產(chǎn)品溢價(jià)、薄利多銷、高杠桿率)來確認(rèn)。

這樣的環(huán)境之下,不光是我自身,相信每個(gè)同行業(yè)者都會(huì)承受相當(dāng)?shù)膲毫Α?yīng)對這樣的壓力,個(gè)人覺得最重要的還是要給予你人生中正在發(fā)生之事的意義、結(jié)果和重要性不同的詮釋,找出你不同的隱藏的時(shí)間線,以便在公募基金行業(yè)和A股市場營業(yè)的時(shí)間足夠長,內(nèi)在的踐行長期價(jià)值觀的動(dòng)力即使偶爾受到?jīng)_擊,也有足夠的時(shí)間去調(diào)整和爭取最終的收獲。

 

長期投資|投資者應(yīng)選擇 “長期以持有人安全為己任”的基金管理人

問:作為優(yōu)質(zhì)公司長期投資的踐行者,您怎么看待市場估值對長期投資的擾動(dòng)?怎樣才能在長期投資中獲取超額收益?

許文波:我始終堅(jiān)持一點(diǎn),最好的公司,市場沒有能力高估它。比如我們回頭去考證2007年市場力量最洶涌的時(shí)刻,我們買入那一批最優(yōu)秀的公司持有至今,仍然具備相當(dāng)強(qiáng)勁的復(fù)合回報(bào)。這種足夠豐厚,未充分透支并收斂的收益率,原因在于市場的標(biāo)尺太短,這是因過去的投資者的資金性質(zhì)和業(yè)內(nèi)的排名機(jī)制所導(dǎo)致的。

我不贊成行業(yè)過度強(qiáng)調(diào)階段性超額收益這個(gè)概念,就像社會(huì)上總宣揚(yáng)的所謂財(cái)務(wù)自由,都背離了這個(gè)行業(yè)或是生活的初衷。資產(chǎn)管理行業(yè)本身,實(shí)際上是一個(gè)經(jīng)營安全感的行業(yè),賺多少是多呢?背后我們又將承受多少風(fēng)險(xiǎn)?我個(gè)人在對待長期投資中的這一問題時(shí),認(rèn)為所謂風(fēng)格轉(zhuǎn)換、市場偏好最多能解釋半年、一年的市場現(xiàn)象,而長期投資的關(guān)鍵還是選公司,投資的主題轉(zhuǎn)換成“如何找到長期的、真正的好公司”。當(dāng)我們找到真正的好公司的時(shí)候,這家公司自身無論是超過我們預(yù)期的成長期的時(shí)間,還是后續(xù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的時(shí)間長度,最終會(huì)帶來顯著的超額收益。

問:對于基金投資者,在如何選擇基金,如何提升勝率方面,您有哪些建議?

許文波:選擇基金投資和選股的問題一樣,選擇基金管理人,遠(yuǎn)比擇時(shí)更重要。選擇那些長期以持有人安全為己任的基金管理人,遠(yuǎn)勝過那些過度追求短期業(yè)績排名的管理人。而如何找到,則需要更長時(shí)間的觀察。




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